从股权分置改革看公司治理的意义

    在现代企业制度中，公司治理结构是一项重要内容，是协调股东、管理层、企业员工等利益相关者关系的一系列制度性安排，包括了诸多内涵，例如股权结构、股权激励、独立董事制度、企业并购等等。其中，股权结构是公司治理结构最重要的方面，对公司的影响远远超出了其他治理结构。

　　所谓股权结构，是指企业各股东的持股比例安排。股权结构之所以重要，是因为股权代表了投票权，也就是决策权，这对公司董事会安排、日常经营、薪酬制度等等都会产生巨大影响。传统的公司治理理论的讨论起点就是股权结构问题，在西方成熟市场，二十世纪二三十年代就开始讨论如何安排股权结构以解决股东与经营层之间的代理冲突问题了。

　　在我国，股权结构作为最重要的公司治理结构，也时常被提及。“一股独大”、“所有者缺位”等，归根结底都是公司股权结构问题。“一股独大”也就是第一大股东持股比例过高，导致了公司决策中第一大股东的“一言堂”，这个大股东甚至能利用自己的绝对控股权来剥削其他中小股东利益，例如，通过建立一个属于自己的公司，将公司的资产偷偷转移出去。但这也并不表示分散的股权结构就好，因为这也会带来一些问题，例如，这时管理层受到的约束力较小，他们就可以利用手中的职权谋取私利，如购买豪华轿车、奢侈的办公楼等进行在职消费。“所有者缺位”其实也是股权结构问题，在我国，大部分上市公司的第一大股东是国资，也就是全民所有，从某个方面来看，也可以说企业缺乏一个真正的所有者，导致没有人对企业实施监督管理，进一步使企业的经营者，也就是管理层，或者说代理人的行为几乎不受约束，可能会损害公司价值。始于2005年，并影响至今的“股权分置改革”，其实也就是解决我国上市公司的股权结构弊端的。当时我国流通股与非流通股的二元股权结构割裂了两者之间的利益关系，增加了大小股东之间的利益冲突，导致了非流通股东转移资产、占用上市公司资金、用高分红方式套现等等诸多弊端。股改正是针对股权结构的改革，统一流通股与非流通股股东利益，改革被认为是我国资本市场里程碑意义的壮举。

　　关于股权结构影响上市公司价值的案例比比皆是，很多公司正是由于股权结构的不合理而导致公司利益受损，最终分崩离析的。宏智科技（600503）是股权结构的一个经典案例。宏智科技前身为宏智科技发展有限公司，在1997年至2001年间通过增资、改制，并于2002年6月上市，是国家级重点高新技术企业和国家火炬计划闽东南电子与信息产业基地骨干企业、信息产业部认定的计算机信息系统集成一级资质单位、国家规划布局内重点软件企业。然而，令人惊奇的是，如此出色的这个公司在上市后一年多就被带上“ST”的帽子，股价从上市之初的20多元一路下跌至2004年7月的4元多，公司的盈利能力也一落千丈，2003年每股亏损0.84元。对于昔日红极一时，宿有“南有华为，北有宏智”之美誉的宏智科技，这样的结局让人难以接受。究竟是什么原因导致宏智科技走到这个地步？事实上，公司上市之初的股权结构安排已经在表面繁荣的公司背后留下了无穷的隐患，最终导致公司成为权力斗争下的牺牲品。宏智科技具有相近控制能力的股东有四名，并且各自的持股比例分别为18.03%、17.67%、15.79%、13.15%，所持股份差异不大，在伯仲之间。在巨大的控制权收益的诱惑下，股东之间从暗斗发展到明争，公司内部的权力斗争几乎没有停止过。最终也牺牲了公司的整体利益。

　　而我们熟知的江苏阳光案例，当初就是通过金字塔的股权结构来攫取上市公司利益的。江苏阳光（600220）是江苏阳光集团有限公司旗下的上市公司，阳光集团是2005年福布斯大陆富豪榜名列第88 位的陆某控制下的产业，是中国生产规模最大、产品档次最高、花色品种最多的精毛纺面料和服装生产基地，生产规模高居世界第三。最终控制人在上市公司的投票权一直很大，但是，投票权和现金流量权分离程度也很大，这使最终控制人有能力且有动机将资源从上市公司转移至上市公司的第一大股东———阳光集团。自上市以来，江苏阳光与阳光集团的关系就错综复杂，江苏阳光对与集团内其他公司的日常关联交易也十分依赖，并且日常关联交易也比较复杂。不仅如此，关联方担保也是最终控制人占用上市公司资源，实现个人利益的方式。单单2005年度报告披露的对外担保情况来看，第一大股东阳光集团依赖上市公司的担保获得了1165万美元的资金，以当时汇率折算约为9600万元人民币。其次，上市公司关于阳光置业资产置换中，瞬间就将数亿元的资金悄然转移,大股东的行为很大程度上损害了上市公司的利益。

　　可见，股权结构作为公司治理结构中最重要的一环，其安排是否得当，影响到公司的长远利益。而公司治理指数的意义就在于以公司层面为依据，选择公司治理优秀的股票为成份股，只有那些公司治理结构健康，并符合其他重要条件的公司才能成为样本股。以上证180公司治理指数为例，该指数是在上证公司治理指数和上证180指数的基础上，挑选综合排名前100只股票作为样本股，而且每年重新评选一次，可谓优中选优。上证180公司治理指数在评选中采用自愿申报、专家评审、公众评议的原则，依据四大类指标（经营合规性指标、股东行为类指标、董事与高管类指标和信息披露类指标）、八大具体条件严格选出样本股。而在八大条件之中，就有一项是关于“公司治理结构健全”，要求“公司按照国家法律法规和上海证券交易所上市规则的要求，已经建立健全了完善的股东大会、董事会、监事会制度，形成权力机构、决策机构、监督机构与经营层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构，并且得到有效执行”。

　　国内外大量实证研究表明，公司治理水平与公司经营业绩之间有着很强的正相关性，公司治理水平高的股票更具有吸引力，投资者也愿意为治理良好的公司股票支付更高的溢价。公司治理指数的推出，对我国资本市场的健康发展无疑是一个重要的利好，期待精选“百家好企”的上证180公司治理指数，能为广大投资人带来新的投资契机。